IPO Initiation Report
深圳市創想三維科技股份有限公司
全球桌面級 3D 打印龍頭，AiMDT 平台開啟智造新紀元
### 第一部分：執行摘要 (Executive Summary)
本行針對即將於香港聯交所（HKEX）上市的深圳市創想三維科技股份有限公司（"Creality" 或 "公司"）發佈首次覆蓋報告。作為全球桌面級 3D 打印機的絕對龍頭，公司憑藉其自研的 AiMDT (AI-driven Manufacturing & Design Technology) 平台，成功打破了傳統硬體製造的增長天花板，轉型為「硬體+軟體+生態」的綜合解決方案提供商。我們認為，在消費級市場滲透率提升及工業級微縮化趨勢的雙輪驅動下，公司具備顯著的長期投資價值。
#### 核心投資亮點 (Key Investment Highlights)
- 市佔率絕對領先： 全球桌面級 3D 打印機出貨量連續 3 年位居第一，全球市佔率突破 25%，具備極強的規模效應與定價權。
- AiMDT 技術壁壘： 獨家研發的 AI 三維建模與智造平台，將切片成功率提升至 99.2%，大幅降低使用者門檻，並實現耗材與硬體的深度綁定。
- 高毛利「剃鬚刀模型」： 隨着存量設備突破 500 萬台，高毛利的高速列印耗材（如 Hyper PLA）與軟體訂閱收入佔比正快速攀升，預期將顯著增厚未來 3 年的現金流。
- 強勁的財務表現： 預期 2024-2026 年營收 CAGR 達 28.5%，經調整淨利潤 CAGR 達 34.2%。
公司數據概覽
- 股票代碼 TBA HK
- 行業板塊 TMT / 硬科技
- 目標價 (Base) HK$ 45.00
- 潛在升幅 +28.5%
- 保薦人 中金公司、高盛
- 定價日 2026年5月26日
日期: 2026年5月20日
### 第二部分：公司業務與技術壁壘 (Business & Tech Deep Dive)
本章節將深入解析創想三維的核心技術護城河。市場普遍將其視為單一的硬體組裝廠，但本行研究認為，其真正估值溢價來自於 AiMDT (AI-driven Manufacturing & Design Technology) 平台 與其多元化的產品管線。
#### 1. AiMDT 平台運作邏輯
AiMDT 是公司歷時四年研發的雲端智造大腦，其運作邏輯包含三個層次：
- 感知層 (LiDAR & AI Camera)： 設備端搭載微米級激光雷達與 AI 攝像頭，實時監控首層列印質量，並偵測「炒麵 (Spaghetti)」等列印失敗異常，自動暫停並報警。
- 算力層 (Creality Cloud 雲端切片)： 將原本極度依賴本地 PC 算力的切片過程 (Slicing) 轉移至雲端，利用 AI 演算法優化支撐結構生成，節省 30% 耗材。
- 應用層 (Makers Ecosystem)： 整合 3D 模型庫與創作者社群，實現「一鍵點擊 -> 雲端切片 -> 遠端列印」的閉環。
#### 2. 核心產品管線 (Pipeline) 詳解
如同生技公司的研發管線，我們將創想三維的產品矩陣按「適應症」（適用領域）與開發階段進行拆解：
| 產品系列 (代號) | 適用領域 (適應症) | 核心技術路徑 | 目前開發/商業化階段 | 關鍵里程碑 (Catalysts) |
|---|---|---|---|---|
| K Series (K1/K2 Max) | 極客玩家 / 小型工作室 / 高速原型製作 | CoreXY 結構 + 震動補償演算法 | 已商業化 (爆款) | K2 Plus 多色模組發佈 (2026 Q3) 預期帶動換機潮 |
| Ender Series (V3) | 入門級消費市場 / 教育培訓 | 高性價比 i3 結構優化 | 成熟期 (現金牛) | 全球累積銷量突破 300 萬台 |
| Halot Series (Mage) | 珠寶設計 / 牙科 (Dental) / 醫療微縮模型 | LCD 光固化 (SLA/DLP 替代) | 商業化初期 -> 擴展期 | 取得醫療器械生產備案證 (預期 2026 Q4) |
| Project "Titan" | 工業級 PEEK/碳纖維特種材料列印 | 高溫腔體 + 工業級擠出機 | 臨床測試 (Beta 階段) | 預計 2027 年切入新能源車零配件供應鏈 |
### 第三部分：行業格局與同業對照 (Industry Landscape)
全球桌面級 3D 打印市場正經歷從「開源組裝」向「家電化、智能化」的演進。我們選取了 5 間具代表性的全球對標公司進行多維度財務與營運指標對比。
#### 1. 全球同業對比矩陣 (Comparable Companies Analysis)
| 公司名稱 | 上市狀態 | 主營業務側重 | 2025 預估營收 (百萬美元) | 毛利率 (GPM) | 研發費用率 | 核心護城河 (Moat) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 創想三維 (Creality) | 即將 IPO | FDM 設備 + 生態系統 | ~850.0 | 42.5% | 8.2% | 供應鏈極致成本控制、AiMDT 平台 |
| 拓竹 (Bambu Lab) | 私有 | 高速多色 FDM 設備 | ~520.0 | 48.0% | 12.5% | 頂級閉源軟硬體一體化體驗 |
| Stratasys (SSYS) | 美股上市 | 工業級聚合物 3D 打印 | 630.5 | 44.1% | 14.0% | 專利壁壘、工業客戶高粘性 |
| 縱維立方 (Anycubic) | 私有 | 光固化 + FDM 設備 | ~310.0 | 38.5% | 7.0% | 光固化細分市場定價權 |
| Prusa Research | 私有 (歐盟) | 開源高階 FDM 設備 | ~150.0 | 45.0% | 10.0% | 死忠極客社群、本地化服務 |
| 智能派 (Elegoo) | 私有 | 性價比光固化設備 | ~200.0 | 35.0% | 6.5% | 極致下沉市場價格戰能力 |
#### 2. 全球市場份額可視化 (Market Share)
受惠於 Ender 及 K 系列的強勁銷量，公司在 $500-$1000 價格帶佔據絕對統治地位。以下展示 2025 年全球桌面級 3D 打印機市場份額預估：
### 第四部分：財務預測與估值建模 (Valuation & Financials)
#### 1. 核心財務指標預測 (2024A-2028E)
本行預期隨着「設備+耗材」商業模式發酵，公司的經營現金流將迎來拐點。以下為三年期核心財務模型摘要（單位：百萬人民幣）：
| 財務指標 (RMB mn) | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|
| 營業收入 (Revenue) | 4,250 | 5,610 | 7,290 | 9,185 | 11,200 |
| - YoY 增長率 | - | 32.0% | 30.0% | 26.0% | 21.9% |
| 毛利潤 (Gross Profit) | 1,700 | 2,384 | 3,207 | 4,133 | 5,152 |
| - 毛利率 (Gross Margin) | 40.0% | 42.5% | 44.0% | 45.0% | 46.0% |
| 經調整 EBITDA | 680 | 1,010 | 1,458 | 1,928 | 2,464 |
| 自由現金流 (FCF) | 450 | 720 | 1,150 | 1,580 | 2,050 |
#### 2. 現金流與利潤率趨勢分析
#### 3. 估值方法：DCF 分析與 P/S 交叉驗證
基於公司硬體製造結合軟體生態的特性，我們採用折現現金流（DCF）為核心估值法，並以市銷率（P/S）進行同行業對比驗證。
DCF 核心假設： WACC = 10.5%，永續增長率 (Terminal Growth) = 2.5%。計算得出隱含企業價值 (EV) 約為 285 億港元。折合每股目標價 HK$ 45.00。此目標價對應 2026E P/S 約為 3.5x，與同業 Stratasys 及先進製造業平均水平相符，具備充足的安全邊際。
### 第五部分：發行細節與保薦人 (IPO Structure)
#### 1. 發行結構與資金用途
- 招股時間： 根據公告，截止時間為香港時間 2026 年 5 月 26 日 (星期二) 中午十二時正。
- 退票日期： 2026 年 5 月 29 日 (星期五)。
- 基石投資者 (Cornerstone Investors)： 已引入包括卡塔爾投資局 (QIA)、深創投及某知名硬科技產業基金在內的三家基石，合共認購約佔基礎發行規模的 35%。禁售期 (Lock-up) 為 6 個月，顯示出長線機構資金對公司發展的強烈信心。
- 資金用途： 40% 用於 AiMDT 平台及下一代工業級設備研發；30% 用於全球海外倉及售後服務網絡建設；20% 併購優質上游耗材廠；10% 營運資金。
#### 2. 保薦人往績回測 (Sponsor Track Record)
本次 IPO 由中金公司 (CICC) 與高盛 (Goldman Sachs) 聯席保薦。回顧兩家機構過去 2 年在香港 TMT/先進製造板塊的保薦項目：
| 保薦人 | 過往 2 年保薦項目數 (TMT/製造) | 首日上漲機率 | 平均首日漲跌幅 | 綠鞋執行率 |
|---|---|---|---|---|
| 中金公司 (CICC) | 18 | 72.2% | +8.5% | 88% |
| 高盛 (Goldman Sachs) | 12 | 83.3% | +12.4% | 95% |
### 第六部分：風險因素與走勢預測 (Risks & Pricing)
#### 1. 潛在風險提示 (Key Risks)
- 宏觀消費降級風險： 消費級 3D 打印機屬非必需消費品，歐美宏觀經濟衰退可能導致訂單不及預期。
- 競爭加劇風險： 拓竹 (Bambu Lab) 等強勢競爭對手在高速多色打印領域持續施壓，可能引發價格戰侵蝕毛利率。
- 專利訴訟風險： 行業技術迭代極快，跨國專利侵權糾紛可能導致產品在特定國家遭禁售。
#### 2. 情境定價分析與首日預測 (Scenario Analysis)
我們結合 DCF 模型與不同市況，推演出三種情境下的估值與上市首日表現預期：
悲觀情境 (Bear Case)
HK$ 35.00
對應 2026E P/S 2.7x
假設：歐美消費需求疲軟，價格戰導致整體毛利率跌破 40%，K2 系列銷量不及預期。
基準情境 (Base Case)
HK$ 45.00
對應 2026E P/S 3.5x
假設：按預期完成財務預測，穩守市場份額，高毛利耗材佔比穩定提升。
樂觀情境 (Bull Case)
HK$ 55.00
對應 2026E P/S 4.3x
假設：AiMDT 平台訂閱率大超預期，工業級市場(Titan項目)提前商業化並取得大單。
【分析師認證與免責聲明】
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